Margem de Segurança: A Cereja do Bolo do Investimento em Ações

Tempo de leitura: 12 minutos

Nos últimos artigos vimos o que é e quais são as premissas do Investimento em Valor (ou Value Investing), bem como as estratégias que devem ser adotadas para os investidores defensivo e empreendedor. Ficou faltando apresentar, contudo, um conceito que Benjamin Graham considerava fundamental para a sua metodologia de investimento: a margem de segurança.

Nos próximos parágrafos você vai entender o que é e qual é a importância da margem de segurança para o investimento em valor, bem como ver como ela aparece de diferentes formas para o investidor defensivo e para o investidor empreendedor. Espero que goste do conteúdo!

O Conceito de Margem de Segurança

A margem de segurança é um conceito que diz respeito ao nível de proteção que o investidor inteligente deve buscar em seus investimentos. É óbvio que você só vai comprar uma ação se achar que existe uma chance substancial do seu preço subir no futuro. Assim, a menos que você tenha realizado cálculos errados ou tenha um azar incomum, a sua decisão embute uma certa “margem de segurança”.

A diferença entre o assim chamado “investidor comum” e o “investidor inteligente” de Graham é em relação ao tamanho dessa margem de segurança. Para o investidor inteligente não basta haver uma margem razoável. Ele não aceita nada menos do que uma margem enorme, que irá diminuir ao mínimo o impacto de erros de avaliação na escolha de suas ações.

O conceito de margem de segurança é um tanto confuso, uma vez que a margem de segurança pode ser interpretada de diversas formas, sendo expressa algumas vezes em termos numéricos e em outras não. Para entender melhor vamos fazer novamente a distinção entre o investidor defensivo e o empreendedor e assim ver como a margem de segurança deve ser encarada por cada um deles.

Margem de Segurança para o Investidor Defensivo

O investidor defensivo se beneficia da margem de segurança “natural” que as ações possuem, isto é, devido a tendência que as boas empresas têm de expandirem seus lucros. Dessa forma, as ações do investidor defensivo irão acompanhar o desenvolvimento dos lucros das empresas, o que em teoria vai se refletir no preço das ações no longo prazo.

Para se aproveitar dessa taxa de crescimento normal das ações, no entanto, é necessário que as ações sejam compradas a preços históricos médios, isto é, o investidor deve aplicar valores iguais em intervalos regulares de tempo (um mês, três meses, um ano). Vale lembrar também que o investidor defensivo irá investir em um horizonte de tempo de pelo menos 5 anos e selecionar apenas ações com preços compatíveis com suas médias históricas, de empresas proeminentes em seus setores e com forte posição financeira (lucros e dividendos consistentes, crescimento razoável, índices P/L e P/VPA moderados, etc.).

Uma forma de mensurar a margem de segurança para o investidor defensivo, segundo Graham, é através da relação entre razão L/P (Lucro/Preço) média da carteira de ações – o inverso da razão P/L – e a taxa de juros de bônus de obrigações com grau de investimento de prazo de dez anos. A diferença entre esses valores representa a rentabilidade adicional que o investidor defensivo em ações receberia em relação à rentabilidade da renda fixa. Por exemplo, suponha que você tem a opção de comprar um título com rentabilidade de 4% ao ano e ou uma carteira de ações com um índice L/P médio de 9% ao ano. Nesse caso, ao comprar as ações você receberia, em teoria, um ganho adicional de 5% ano, o que num prazo de 10 anos representaria um ganho adicional de 50% em relação ao título de renda fixa.

No caso do Brasil, o valor dos juros de longo prazo de renda fixa pode ser representado pelo bônus dos títulos públicos do tipo “Tesouro IPCA”, em que a taxa pactuada representa o rendimento real do título, isto é, já descontada a inflação do período. No momento em que escrevo, esta taxa é 5,22% a.a. para o título Tesouro IPCA+ 2024 (você pode conferir os valores atualizados aqui).

Alternativamente, se tomarmos o inverso da taxa de juros do título público chegamos a razão P/L máxima sugerida para a carteira, que seria de 19,16 (100/5,22), no contexto das taxas de juros e condições de mercados atuais. Uma “recomendação básica” de Graham é que a ação média seja cotada aproximadamente 20% abaixo da razão P/L máxima, o que sugere que ele achava aceitável uma margem de segurança de pelo menos 20%. Assim, chegamos a uma forma de mensurar a margem de segurança para a carteira do investidor defensivo como um todo, através da seguinte fórmula.

Margem de Segurança (%) = 100 – [(Razão P/L da Carteira) / (100/Taxa de Juros) * 100]

Qual é a margem de segurança para o investidor defensivo no Brasil?  Para responder a essa pergunta começamos calculando a razão P/L das “ações de primeira linha” do mercado brasileiro, as quais o investidor defensivo deve se limitar. Para isso selecionamos todas as ações do índice Bovespa através do “Stock Guide” do site GuiaInvest e chegamos a uma taxa P/L média, para os últimos 3 anos, de 20,29. Esse valor representa uma margem de segurança de -13,4%, indicando que uma carteira composta por essas ações oferece, na teoria, um retorno menor que a renda fixa com o mesmo grau de risco. Isso mostra que o investidor defensivo tem uma margem de segurança desfavorável dado o atual contexto da bolsa.

Contudo, isso não significa que o investidor defensivo não possa obter uma margem de segurança satisfatória. Ao selecionar ações individuais, como no nosso exemplo de carteira defensiva, temos uma razão P/L média de 8,25 que é igual, respectivamente, a uma razão L/P média de 12,12. Isso indica que a nossa “Carteira Defensiva de Graham”, com ações selecionadas individualmente, supostamente teria um retorno superior ao dobro da renda fixa por ano, com uma margem de segurança de 56,9%, que supera com folga os 20% recomendados por Graham.

Já para o investidor empreendedor o conceito de margem de segurança aparece de uma forma completamente distinta, como veremos a seguir.

Margem de Segurança para o Investidor Empreendedor

Para o investidor empreendedor, que busca por empresas com grande capacidade de gerar lucros e cujo desempenho está temporariamente abaixo da sua média histórica, a margem de segurança consiste na combinação entre uma ação subvalorizada, após uma estimativa conservadora do valor intrínseco, e a tendência da expansão geométrica dos dividendos. Assim, a margem de segurança pode ser medida através da diferença percentual entre o valor intrínseco e preço de compra de uma ação subvalorizada, conforme a fórmula abaixo.

Margem de Segurança (%) = [(Valor Intrínseco / Preço Atual) – 1] * 100

O investidor empreendedor só irá comprar uma ação, portanto, se ela estiver não apenas sendo vendida por menos do que ela vale (abaixo do valor intrínseco), mas exigindo também uma determinada margem de segurança. Qual deve ser o tamanho da margem de segurança para ela ser considerada um bom investimento? Isso depende de vários fatores, incluindo as condições de mercado, a tolerância ao risco do investidor, e até mesmo as perspectivas para a empresa em questão.

Quando o investidor está confiante que a sua determinação de valor intrínseco é muito precisa e é pouco provável que a ação sofra oscilações substanciais, então uma margem de segurança menor pode ser adequada. Este é geralmente o caso de empresas grandes e bem estabelecidas, com perspectiva de ganhos claras e registos de fluxos de caixa estáveis.

Tentar determinar um preço justo exato para outras empresas, em particular as mais jovens que operam em setores voláteis, pode ser uma tarefa extremamente difícil. Neste caso, os investidores prudentes devem exigir uma margem de segurança superior para compensar as incertezas por trás do cálculo.

A imagem abaixo resume o processo de compra de uma ação subvalorizada:

O Investimento em Valor Resumido em uma Imagem

Perceba que, apesar do preço da ação mudar constantemente o seu valor intrínseco permanece quase que inalterado ao longo do tempo. Em seguida, veja que existe uma margem de segurança, de modo que a oportunidade de compra dessa ação ocorre apenas quando o preço da ação fica abaixo de tal margem de segurança. O problema que fica colocado agora é: como determinar o valor intrínseco de uma ação? Você encontra a resposta para esta pergunta no próximo tópico.

Calculando o Valor Intrínseco

Graham apresentou em sua obra Security Analysis (1934) [Análise de títulos financeiros – sem edição no Brasil] o método do “ativo circulante líquido” para determinar o valor intrínseco de uma ação. Contudo, com o avanço da tecnologia encontrar ações avaliadas por menos do que o valor do seu ativo circulante líquido – as “pechinchas” de Graham – tornou-se algo que pode ser feito com poucos cliques. Dessa forma, é muito difícil hoje em dia encontrar ações subvalorizadas utilizando os métodos originalmente propostos por Graham.

Desde então outros modelos para determinar o valor intrínseco de uma ação têm surgido. Geralmente esses novos modelos se baseiam na premissa de que o valor teórico de uma ação é determinado por todas as receitas que empresa receberá no futuro (e não apenas em dados passados como o modelo de Graham).

Assim, o processo de avaliar o valor intrínseco de um ativo é um tanto confuso, uma vez que é muito difícil estimar os fluxos de caixa futuros de uma empresa. É fato que a trajetória futura de uma empresa está sujeita a diversas influências que não podem ser previstas, de modo que ninguém sabe sequer o valor aproximado dessas receitas e como consequência ninguém conhece o verdadeiro valor intrínseco de uma empresa.

Para fazer uma estimativa com razoável precisão é preciso analisar seu desempenho no passado por um longo período de tempo, de no mínimo 10 anos para, então projetar os lucros futuros. Quanto mais estável for a tendência apresentada pelos resultados passados, maior será a precisão com que será possível determinar o valor intrínseco. Já as empresas que têm resultados muitos dispersos, devem ser rejeitadas como escolha de investimento, uma vez que a faixa de possíveis valores intrínsecos resultante será muito grande.

Os dois modelos mais utilizados para estimar o valor intrínseco são o modelo de fluxo de caixa descontado (DFC) e o modelo de desconto de dividendos (DDM). Neste último, o procedimento para determinar o valor teórico da ação consiste em estimar os dividendos a serem pagos durante 10 anos ou mais anos no futuro e ajustá-los a uma taxa de desconto. A taxa de desconto serve para refletir o fato de que o dinheiro hoje vale mais do que o recebido no futuro.

Como a taxa de desconto ideal – bem como o crescimento dos lucros no futuro – são desconhecidos, o valor intrínseco terá uma ampla faixa de valores possíveis, que são obtidos através análise de sensibilidade, isto é, calculam-se valores para uma série de taxas. O pior é que então tem-se um efeito alavancado: uma pequena variação na taxa de desconto, ou na taxa de crescimento projetada, resultam numa grande variação no preço justo da ação, daí vem a necessidade de empregar-se o conceito de margem de segurança.

Conclusão

A margem de segurança é um conceito fundamental para o investidor em valor, porém pouco compreendido. Em suma, o investidor defensivo pode garantir sua margem de segurança analisando a razão L/P média da sua carteira de investimentos, que deve ser menor que os juros pagos por títulos de primeira linha do governo. Já para o investidor empreendedor garantir uma margem de segurança depende de estimar o valor intrínseco de uma ação, o qual não é o escopo deste artigo. Assim, espero que o conceito de margem de segurança tenha ficado mais claro para você agora e dessa forma encerramos nossa série de artigos sobre Value Investing. Espero que tenha gostado! Caso ainda tenha ficado com alguma dúvida é só deixar um comentário aqui embaixo.

Este artigo faz parte de uma série sobre Benjamin Graham e o Value Investing (Investimento em Valor). Abaixo você confere os demais artigos da série:

(crédito das imagens: shutterstock.com)