Investimento Empreendedor: Retornos Acima da Média para os Corajosos

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Vou falar neste artigo sobre a estratégia de investimentos do investidor empreendedor, que segundo Benjamin Graham é aquele que está disposto a dedicar bastante atenção e esforço para obter um resultado acima da média em seus investimentos.

Para uma introdução sobre o tema recomendo que leia primeiro o artigo Value Investing: A Fórmula para Riqueza, o primeiro da série sobre Benjamin Graham que escrevi, caso ainda não tenha lido-o. Espero que goste do conteúdo!

A Política Geral de Investimento: Antecipação do Mercado (market timing)

Como Montar uma Carteira de Ações

Benjamin Graham afirma em seu clássico O Investidor Inteligente (1949) que o investidor empreendedor é aquele que está disposto a realizar o esforço extra necessário para a gestão dinâmica da carteira, pesquisando e selecionando investimentos individuais. Assim, ser um investidor empreendedor definitivamente não é para qualquer um.

Uma regra geral para o investidor empreendedor, de acordo com Graham, é “comprar em mercados de baixa e vender em mercados de alta”. Isso não deve ser confundido com “seguir o mercado” (momentum trading), que é comprar ações quando o mercado sobre e vender quando o mercado cai. Quem segue essa abordagem geralmente mantém uma posição por apenas alguns minutos, horas ou até no máximo um dia, dependendo do quão rápido as ações se movem e quando elas mudam de direção.

Em um mundo ideal, utilizando a fórmula de antecipação do mercado (market timing), o investidor empreendedor irá manter ações em sua carteira apenas quando elas estiverem baratas (mercado em baixa) e as venderá quando se tornassem caras (mercado em alta). Em seguida, buscará proteção nos títulos até que as ações novamente se tornem baratas o suficiente para serem compradas.

No entanto, afirma Graham, a antecipação do mercado é, para a maioria dos investidores, uma impossibilidade prática e emocional. É quase impossível definir com precisão, isto é, em uma base matemática, quando o mercado está realmente “em baixa” e quando ele está de fato “em alta”. Nesse caso, a utilização de métodos errados ou o simples azar podem colocar tudo a perder.

E você não deve pensar que é capaz de identificar, em tempo real, o momento exato de entrar e sair do mercado.  Isso fica evidente pelo fato de que muitos fundos de investimentos com analistas profissionais não conseguem superar o índice do mercado, que é o objetivo do investidor empreendedor.

Assim, Graham admite que é impossível estabelecer confiáveis para utilizar o market timing de forma consistente no mercado norte-americano. Se lá é quase impossível, aqui no Brasil nem se fala.

O que Graham sugere como alternativa sensata à antecipação do mercado é a mesma recomendação que ele faz para o investidor defensivo. Ele recomenda que a alocação de ativos da carteira empreendedora seja composta de 50% de ações e 50% de títulos de primeira linha (preferencialmente títulos do governo), podendo essa relação ser estendida até um mínimo de 25% e um máximo de 75% em ações, por aqueles que tem forte convicção acerca do perigo e da atratividade do nível geral do mercado.

Em relação a compra das chamadas ações de alto crescimento, Graham faz uma crítica contundente, como você confere a seguir.

O Risco das Empresas de Alto Crescimento (Growth Stocks)

Ações de crescimento rápido são aquelas cujos lucros cresceram acima da média no passado e das quais se espera o mesmo no futuro. Assim, parece lógico que o investidor inteligente gostaria de selecionar tais ações para sua carteira, contudo, Graham afirma que existem dois problemas em relação as growth stocks.

Em primeiro lugar, as ações de crescimento rápido são geralmente negociadas a preços correspondentemente altos, de modo que o investidor pode acabar pagando um preço excessivo por elas. Desse modo, mesmo que as previsões de crescimento dos lucros se concretizassem o investidor não teria um retorno significativo.

Em segundo lugar, a avaliação do investidor sobre o desempenho futuro da empresa pode estar equivocada. Até porque o crescimento rápido não pode ser mantido para sempre e em algum ponto a curva de crescimento vai se estabilizar (ou até virar para baixo).

A crítica de Graham repousa no fato de que, na opinião dele, nesse tipo de ação as ótimas perspectivas futuras da empresa já estão plenamente reconhecidas pelo mercado e já estão devidamente refletidas no seu preço. Isso se deve as características especulativas do mercado, que fazem que esse tipo de ação tenha uma tendência a grandes oscilações nos seus preços. Quanto mais entusiasmado fica o público em relação a ação, mais rápido ela irá subir em comparação ao crescimento dos lucros efetivos da empresa, e mais arriscada ela se tornará. Por isso, é comum que tais empresas tenham uma relação P/L superior a 20.

Além disso, Graham afirma que a decisão de compra das ações de alto crescimento depende da projeção de lucros futuros da empresa, e não apenas a análise do passado, que é plenamente conhecido. Assim, apesar de admitir que se as projeções forem conservadoras o suficiente as chances de obter prejuízo são baixas, Graham recomenda que o investidor empreendedor fique longe dessas ações de “crescimento agressivo”, uma vez que elas implicam em um risco maior do que a média.

Campos de Atuação para o Investidor Empreendedor – Ações Subavaliadas

Comprando Ações Subvalorizadas

Graham sugere três campos de atuação para o investidor empreendedor encontrar ações mais baratas, que são aquelas subavaliadas pelo mercado. Estas três abordagens são as que, na experiência dele, têm oferecido relativas chances de sucesso.

1. Empresas Grandes Impopulares

O mercado tem a tendência de supervalorizar certas ações, seja porque elas têm mostrado um crescimento acima da média ou são sedutoras por alguma outra razão. Da mesma forma, ele subvalorizará outras ações, muitas vezes por causa de acontecimentos negativos de natureza passageira.

O primeiro campo em que o investidor empreendedor deve se concentrar, portanto, é o das empresas grandes em seus setores que estão fora de moda e acabaram sendo depreciadas pelo mercado. Embora empresas pequenas também possam ser subvalorizadas por razões semelhantes, elas implicam o risco da perda definitiva da lucratividade, uma vez que, em muitos casos, apenas as grandes empresas possuem o capital humano e financeiro necessários para se recuperarem e retornarem a uma lucratividade satisfatória.

Graham conseguiu obter um ganho acima da média ao comprar empresas cujo desempenho estava abaixo da sua média histórica e depois vendendo-as em até cinco anos. Ele começava filtrando apenas as ações de um índice amplo do mercado (como Ibovespa ou IBrX 100) e comprava as ações cuja a razão P/L atual estava no seu nível mínimo em relação ao ano em curso e ao anterior. No entanto, ele sugere aumentar o período de pesquisa das razões preço/lucro para além do ano anterior, de modo a evitar empresas que tem lucros muito voláteis.

Graham recomenda começar com esse critério, porém sugere acrescentar outras exigências para compor a carteira, como veremos no “Método Geral para Selecionar Ações Individuais” ao longo deste artigo.

2. Compra de Pechinchas

No segundo caso trata-se de comprar o que Graham chama de pechinchas ou barganhas. Graham considera que uma ação é uma pechincha se ela tiver o valor intrínseco estimado pelo menos 50% superior ao seu preço de venda atual. Assim, para determinar se uma ação uma pechincha é preciso antes de mais nada fazer uma estimativa do seu valor intrínseco. O método usado por Graham para determinar o valor uma ação é um de seus critérios mais famosos (e radicais).

Graham introduziu esse método no seu livro Security Analysis (1934) [sem edição no Brasil], que escreveu em coautoria com David Dodd. Segundo essa metodologia o valor intrínseco de uma ação é estimado segundo o que ela vale para seu proprietário, isto é, pelo valor de venda de seus ativos. O investidor deve procurar por ações vendidas por menos do que o “ativo circulante líquido” (ou NCAV) da empresa. São empresas que possuem ativos circulantes superiores aos passivos totais, conforme a fórmula abaixo:

Ativo Circulante Líquido (NCAV) = Ativo Circulante – Passivo Total

O resultado indica o valor mínimo pelo qual os ativos da empresa poderiam ser vendidos, sendo por isso também chamado por Graham de “valor de liquidação” da empresa. Isso significa que o investidor leva em conta apenas os ativos correntes da empresa tais como dinheiro em caixa, valores mobiliários negociáveis e estoques; e nada paga por seus ativos fixos (imóveis, máquinas e equipamentos) e intangíveis.

Para determinar o preço justo da ação – a estimativa do valor intrínseco propriamente dita – é só dividir o ativo circulante líquido pelo número total de ações, conforme a fórmula a seguir.

Ativo Circulante Líquido Por Ação (NCAV por Ação) = NCAV / Nº de Ações

Lembrando que o principal critério de Graham é a compra das ações cujo preço não exceda 2/3 do seu valor intrínseco estimado – nesse caso o ativo circulante líquido por ação.

Conforme seria de se esperar muitas empresas subvalorizadas tiveram um desempenho ruim recentemente (outras podem estar baratas por uma simples falta de interesse). Assim, Graham recomenda a compra apenas de empresas com um registro de lucros e perspectiva futura “razoavelmente satisfatórios”. Isso porque empresas que estão perdendo dinheiro ou que têm um histórico irregular de ganhos tem a tendência de ver seu valor intrínseco declinar. Outro critério secundário que Graham recomenda para a seleção de ações é uma “boa condição financeira”, sugerindo a procura por empresas com um patrimônio líquido maior que o passivo total.

No fundo de investimentos da Graham-Newman, que Graham gerenciava, ele mantinha pelo menos 100 dessas ações ao mesmo tempo e as vendia quando tivesse um ganho de 50% ou dois anos após comprá-las. Graham reportou que obteve um retorno médio de 20%, durante um período de 30 anos, em uma carteira diversificada deste tipo de ação. Assim, para o investidor individual, como forma de proteção ao risco das empresas individuais, Graham recomenda ter sempre pelo menos 30 ações desse tipo na carteira.

3. Comprar em “Situações Especiais”

Situações especiais são estratégias especiais que não seguem quaisquer regras ou cálculos específicos, mas necessitam de conhecimentos especializados. Essa estratégia se baseia na tendência do mercado de subvalorizar ações de empresas envolvidas em complicados processos judiciais.

Graham escreveu que, em teoria, as situações especiais eram uma parte do programa de atividades de um investidor empreendedor, mas que ele as classificava como um negócio completamente diferente do investimento regular. Ser capaz de identificar e tirar proveito de uma situação especial requer uma vasta experiência. Assim, Graham afirma:

A exploração das situações especiais é um braço técnico do investimento que exige mentalidade e capacidades um tanto incomuns. Provavelmente, apenas uma fração pequena de nossos investidores empreendedores se envolverá nessa atividade, e este livro não é apropriado para tratar dessas complicações.

Algumas das operações que Graham classifica nesta categoria são:

  • Aquisições de empresas menores por maiores;
  • Operações de arbitragem;
  • Recuperações judiciais;
  • Liquidações;
  • Rompimento das companhias de utilidade pública nos termos da legislação;
  • Ou qualquer outro problema que envolve um processo judicial complicado e que pode deixar preços em níveis anormalmente baixos devido ao preconceito que se seguiu.

Um Método Geral para Selecionar Ações Individuais

Selecionando Ações Individuais

Graham alerta que o investidor empreendedor está “assumindo uma tarefa difícil e talvez impraticável”, porque ele dificilmente poderia esperar fazer um trabalho melhor de seleção de carteira do que os melhores analistas. No entanto, um segmento razoavelmente grande do mercado é muitas vezes discriminado pelas seleções analíticas usuais, de modo que o investidor inteligente pode ter condições de lucrar com as subvalorizações daí resultantes.

O investidor empreendedor deve procurar comprar ações que ele acredita certamente que não estão supervalorizadas e que parecem mais atraentes do que a ação média, seja por causa de suas perspectivas ou de seu desempenho passado ou ambos.  O investidor empreendedor pode restringir suas escolhas a setores e empresas sobre as quais mantém uma visão otimista, desde que não pague um preço alto por uma ação por causa de tal entusiasmo.

Para selecionar tais ações Graham sugere aplicar vários critérios quantitativos e testes de qualidade. Assim, ele acaba chegando a um método geral, de forma análoga ao que ele propõe ao investidor defensivo, porém com critérios não tão severos.

Em seu exemplo, Graham começa “peneirando” ações que têm uma razão P/L inferior à 9. Se aplicado a todas as ações da bolsa esse critério deverá produzir uma lista composta por um enorme conjunto de empresas, algumas grandes e outras pequenas, das quais você talvez nunca tenha ouvido falar. Em seguida, Graham aplica uma série de outros critérios, conforme a lista a seguir.

  1.  Condição Financeira Forte:
    a. Ativo circulante pelo menos 50% superior ao passivo circulante, isto é, uma liquidez corrente de pelo menos 1,5;
    b. Dívida (passivo total) não superior a 110% dos ativos circulantes líquidos (para empresas industriais).
  2. Estabilidade dos Lucros: Nenhum prejuízo nos últimos cinco anos.
  3. Histórico de Dividendos: Atualmente a empresa deve pagar algum dividendo (Graham não insiste em nenhum período de tempo específico).
  4. Crescimento dos Lucros: Lucros do ano passado devem ser superiores aos de cinco anos atrás.
  5. Preço: O preço deve ser inferior a 120% dos Ativos Tangíveis Líquidos (Ativo Total – Ativo Intangível – Passivo Total)

Ao contrário do investidor defensivo, que usa um método quase que mecânico de escolha de ações, o investidor empreendedor deve ser menos inflexível e permitir que uma avaliação muito positiva em um critério possa compensar uma negativa em outro. Por exemplo, ele não deveria descartar uma empresa que tivesse apresentado prejuízo em um ano se outros atributos importantes a fizeram parecer barata.

Para empresas que não são grandes e proeminentes em seus setores – as de segunda linha – Graham recomenda a adoção de critérios mais severos. Isso porque elas tendem a estar mais supervalorizadas quando o mercado está em alta e mais subvalorizadas quando ele está em baixa, pois sofrem quedas maiores de preço do que as ações de primeira linha.

Depois de filtrar as ações que atendem a esses critérios caberia ao investidor empreendedor fazer uma escolha pessoal (seguindo seu raciocínio, preferências ou preconceitos) de cerca de 30 ações para comporem sua carteira.

E Hoje em Dia?

Hoje em dia os critérios sugeridos por Graham não podem ser tomados ao pé da letra. Cabe notar que Graham tinha a sua disposição dados limitados no “Guia de Ações” da Standard and Poor’s, que ele utilizava para encontrar ações.

Assim, o aspecto importante da seleção de ações para o investidor empreendedor não são os critérios específicos utilizados, mas o uso da técnica de “peneiramento” de ações. Hoje em dia, felizmente, temos ferramentas de filtragem online como o GuiaInvest que podem ajudar o investidor não apenas a filtrar ações segundo determinados critérios, mas inclusive no cálculo do seu valor intrínseco.

Antes de Começar…

Se você quiser se aventurar pelo caminho do investimento empreendedor recomendo que você treine primeiro, assim como os grandes atletas e músicos treinam e ensaiam antes de cada apresentação. Gaste um ano procurando e escolhendo ações, mas não com dinheiro de verdade.

Ao testar as técnicas antes de implementá-las com dinheiro de verdade você poderá cometer erros sem perder dinheiro.  Se você gostar do processo e obter um retorno decente, comece a investir com dinheiro de verdade, caso contrário considere poupar seu tempo e esforço e tornar-se um investidor defensivo, investindo de forma passiva.

Conclusão

Para o investidor empreendedor Graham sugere três campos para a compra de ações: (1) com razões preço/lucro historicamente baixos de empresas importantes (tais como as do Ibovespa); (2) a escolha de um grupo diversificado de ações vendidas a um preço não superior a dois terços dos ativos circulante líquido – as “pechinchas”; e (3) a compra nas chamadas “situações especiais”.

Tenha sempre em mente que o investidor empreendedor terá que empregar um esforço considerável para seleção de ações, encarando seus investimentos como um quase-negócio, sem qualquer garantia de que assim obterá um resultado melhor do que o médio.

Por fim, melhor solução para o investidor empreendedor é bastante simples: diversificar, diversificar, diversificar. Não ponha todos os seus ovos em uma única cesta. Ao contrário, compre várias ações diferentes de diversas áreas de atuação diferentes e que atuam com diferentes mercados (interno e externo).

Este artigo faz parte de uma série sobre Benjamin Graham e o Value Investing (Investimento em Valor). Abaixo você confere os demais artigos da série:

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